国际大豆持续宽松 粕弱油不强

一5月行情走势回顾

5月份，美豆2015/16年度期末库存有望创9年新高，且美豆种植进度及出苗率均处于高位，尚无天气之忧，美豆维持下跌走势。随着低价南美大豆持续大量到港，国内压榨企业仍保持较好利润水平，在供给端继续施压国内油粕价格。国内不论是生猪存栏还是能繁母猪存栏均环比下滑，DDGS进口施压国内蛋白粕价格，豆粕以下行为主。国内油脂在低库存以及厄尔尼诺预期提振下进入短暂上涨，不过在供给趋于宽松以及厄尔尼诺预期兑现的背景下进入下跌，整体表现以宽幅震荡为主。

二供需分析

2.15月份USDA报告为新年度奠定基调，美豆走势仍待天气指引

5月12日，美国农业部公布2015年5月份供需数据，这是2015/16年度美豆第一份供需数据。其中预估美豆产量为38.5亿蒲式耳，单产数据延续二月份展望论坛的46蒲式耳/英亩以及3月末种植面积意向数据的8463.5万英亩，基本符合市场预期。其中美豆年度出口数据下调致使2015/16年度期末库存提高到5亿蒲式耳，远高于上年度的3.5亿蒲式耳，2015/16年度库存有望创9年高位。

5月份报告亦对2014/15年度数据进行调整，其中调高阿根廷大豆产量150万吨至5850万吨以及维持巴西大豆产量9450万吨不变。5月份报告调低美豆2014/15年度期末库存0.2亿蒲式耳至3.5亿蒲式耳，主要基于出口以及压榨数据分别调高0.1亿蒲式耳所致。主产国以及其他国别的数据调整致使2014/15年度期末库存较上月报告下调至8554万吨。

美豆走势以下跌反应此次数据变化，不过仔细分析数据背后的逻辑支撑，美豆产量仍有较大不确定性。一方面，单产数据给出预估46蒲式耳/英亩，低于上一年度的最终单产47.8蒲式耳/英亩，数据的预估主要基于2015年天气形势贴水2014年。另一方面，种植面积以及单产将在7月份进行第一次调整，6月份美豆产量将维持预估判断。重要数据的空挡，优良率将成为指引后市的关键因素，短期市场将继续关注种植进度及出苗的数据，推演美豆供给形势。

从最近一份的种植进度及出苗率来看，均高于去年同期以及五年同期，且产区天气利于种植，北美尚无不利于美豆种植以及出苗的天气出现。

2.2美豆压榨量处于高位，豆油库存处于低位

美国油籽加工商协会（NOPA）发布的四月份压榨报告显示，2015年4月份美国会员企业共压榨1.504亿蒲式耳大豆，同比增加13.3%；4月份豆油产量为16.98亿磅，同比增加9.2%，但4月份豆油库存为14.4亿磅，同比减少43%；4月份豆粕产量为358.2万吨，同比增加13.6%。

由于美豆月度压榨量创同期高位，致使美豆粕、豆油产量创历史同期高位，不过美豆油库存处于同期低位，具体表现为粕弱油强。

2.3南美低价大豆将大量到港，进口增值税下调降低进口成本

截至5月25日，进口大豆港口库存为501万吨，环比减少30万吨或6%。5月份大豆预期到港量为680-700万吨，环比增加83-103万吨或14-17.3%，环比大幅增加主要是因巴西卡车司机罢工而部分装运延期的船期到港，在油厂压榨利润仍存的背景下，6-7月份大豆预期到港量将明显增加。截至5月25日，从装船预期推断，6月份进口大豆预期到港量为740-760万吨，而2014年同期为638万吨，同比增加超过16%；7月份进口大豆预期到港量为750-780万吨，相较于去年同期的747万吨，变化不大。可以预计6月份大量到港的低价南美大豆将在成本端施压国内油粕价格。

我国营改增政策已提高交国务院审批，其中“拟将现行增值税4档税率简并为3档，保留17%、11%和6%税率，取消13%税率，将适用于13%税率货物中与农业生产和具名生活相关的税率下调为11%，相应购进农产品的扣除率由13%下调为11%”。试点时间将在2015年10月1日全面实施。

目前我国大豆进口增值税为13%，如果增值税下调至11%，则远月大豆进口成本将降低60元/吨左右。

2.4生猪存栏量持续创新低，短期增量有限

截止2015年4月，全国生猪存栏量为38692万头，环比减少8万头或0.2%，同比减少9.7%，继续创历史低位。4月份全国能繁母猪存栏量3971万头，环比减少69万头或1.7%，同比减少15.3%，继续处于历史低位。由于猪肉价格回升以及养殖成本下降，不论是外购仔猪还是自繁自养生猪养殖利润均处于盈利状态，致使生猪存栏环比下降幅度收窄，养殖户的补栏积极性提高将限制短期生猪存栏的进一步下滑，而处于低位的能繁母猪存栏量亦将限制短期增加的幅度，存栏量难有明显增量。

综合以上因素可知，美豆目前尚无利多推动，震荡下跌将成为主基调，北美天气将成为主要的影响因素。6-7月份低价的南美大豆将大量到港，这将在供给端施压国内豆粕价格，DDGS进口量的回升亦将继续施压国内蛋白粕价格。4月份国内生猪存栏量创历史低位，而处于能繁母猪存栏量也将限制后期因养殖利润回升致使的补栏积极性提高，短期增量将较为有限。自10月1日期，大豆进口增值税下调至11%，大幅降低进口成本，9月份豆粕下游需求有望实行轻库存运行利空期价。基于此，6月份国内豆粕将继续维持弱势格局。

2.5马来西亚棕榈油库存上升，零关税刺激出口增加

MPOB公布的四月份数据显示，马来西亚棕榈油产量环比增加20万吨或13%，同比增加9万吨或9%，处于2010年以来同期最高，处于增产周期的棕榈油仍将保持高产量。

4月份马来西亚棕榈油库存处于2010年以来的同期高位，这主要是由于马来西亚政府将在5月份再次实行棕榈油出口零关税政策，这一定程度上延后了进口国需求，库存大幅上升，这从5月份的船运数据可以看出。

根据第三方船运机构SGS和ITS的数据显示，5月份前25天马来西亚棕榈油出口量环比增加52.94%(ITS)-54.97%(SGS)，出口量较前20天有所扩大，也即是需求延后的爆发。分国家来看，数据显示几乎所有棕榈油进口国家均明显增加，印度、欧盟井口环比增加幅度较为明显，而中国进口量环比增加53.88%（ITS）-76.1%(SGS），可以预计后期棕榈油到港量将明显增加。

马来西亚棕榈油关税的归零一定程度上延后了国内进口需求，5月份国内进口量将出现明显回升，不过我国对融资贸易的打击致使融资性棕榈油进口明显降低，这从1-4月份进口量上可窥一斑，意味着6月份棕榈油进口将难有同比增量变化。

2.6油脂库存处于低位，后期有望回升

目前国内豆油、棕榈油库存同比、环比下降，一方面是由于国内对融资性贸易的打击致使棕榈油、豆油进口量同比大幅下降；另一方面，豆棕价差缩小提振豆油需求，豆油商业库存快速下降，当然美豆出油率下降也是因素之一。处于低位的棕榈油、豆油库存将限制油脂供给弹性，不过后期大豆、棕榈油到港量增加将平抑此种现状，不足以在供给端影响油脂供应。

综合可知，马来西亚棕榈油处于增产周期，出口疲弱致使国内棕榈油库存创2010年以来的同期最高，寄希望于零关税刺激出口一定程度上提振了进口国需求，但持续性仍待观察。5月份国内棕榈油进口量受马来西亚零关税刺激环比大幅增加，6月份棕榈油到港量将明显增加。加之6-7月份低价进口大豆将大量到港，国内油脂虽处于低位，但后期供给将出现阶段性宽松，这将限制油脂价格上涨高度，油脂在6月份整体将以震荡为主。

三后市展望与操作策略

操作建议：

目前全球大豆2014/15年度库存高位仍是施压大豆价格下行的关键因素，基于5月份的USDA2015/16年度供需数据来看，美豆库存有望创9年高位，不过北美天气因素逐步接棒成为影响全球大豆走势的关键因素，最新公布的北美大豆种植进度以及出苗率均高于上一年度以及5年平均，丰产格局初露端倪，后期美豆优良率将成为全球大豆价格走势的指引。

6-7月份低价的南美大豆将大量到港，这将在供给端施压国内豆粕价格，DDGS进口量的回升亦将继续施压国内蛋白粕价格。4月份国内生猪存栏量创历史低位，而处于能繁母猪存栏量也将限制后期因养殖利润回升致使的补栏积极性提高，短期增量将较为有限。自10月1日期，大豆进口增值税下调至11%，大幅降低进口成本，9月份豆粕下游需求有望实行轻库存运行利空期价。基于此，6月份国内豆粕将继续维持弱势格局。

马来西亚棕榈油处于增产周期，出口疲弱致使国内棕榈油库存创2010年以来的同期最高，寄希望于零关税刺激出口一定程度上提振了进口国需求，但持续性仍待观察。5月份国内棕榈油进口量受马来西亚零关税刺激环比大幅增加，6月份棕榈油到港量将明显增加。加之6-7月份低价进口大豆将大量到港，国内油脂虽处于低位，但后期供给将出现阶段性宽松，这将限制油脂价格上涨高度，油脂在6月份整体将以震荡为主

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